建材区域为骨经营为翼了

建材：区域为骨 经营为翼 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

4月11日 报告要点：

行业特征：不同的区域，不一样的风景水泥行业有别于钢铁煤炭，运输半径限制导致区域表现分化，在景气下行周期里更为明显：华东：长期需求逻辑趋弱，协同再构弱平衡，延缓磨底。人口迁移带来的地产和基建需求使得水泥需求仍能阶段性保持平稳，不过无法改变中长期下行趋势，只能是磨底过程中的缓释。华北：京津冀供需两端改善，景气趋势最好的区域。重大工程开始启动，金隅冀东整合，带来京津冀区域中期景气向上。华中：城镇化支撑区域基建，需求未到尽头。地处沿江，总体格局与华东相仿且受其带动，不同的是基建支撑下区域需求还有空间。华南：短期供给隐忧。目前华南市场在建熟料产能为1410万吨，冲击为8%，短期存隐忧，Q2价格表现较好主因行业自律有突破。东北：需求乏力且难见后劲。东北过去水泥价格居全国首位源于较高集中度支撑，但是在需求大幅下台阶的背景下，价格裂痕明显，从人口的角度判断往后一个阶段也较难看到需求复苏。西南：

整合之路还在继续，集中度提升还有空间。目前CR6才60%不到，作为中建材的第二主战场，期待进一步的整合。西北：过剩严重，盼带路刺激落地。西北的过剩以新疆尤为严重，带路刺激是长期布局，短期企业通过错峰等方式控制产量，可以减亏但业绩弹性还需要实质性的产能退出或者需求回升。

信用分析框架：区位条件和内生增长的双重分析水泥企业主体信用分析框架分为两个层面：一是经营，二是财务。经营层面包括区位条件、企业规模等因素，财务层面包括盈利水平、成本控制能力、现金流量、资本结构和偿债能力等因素，其中最为重要两个因素为：因素一：基于区域经济和竞争格局的禀赋条件。水泥区域特征显著，华东、中南优势明显；同时区域竞争格局直接影响价格弹性。因素二：基于成本管控和盈利能力的内生增长。在景气低迷叠加产能过剩背景下，市场竞争已从资金和规模博弈逐步转向盈利和成本博弈，企业盈利和成本管控能力是保持相对优势的核心因素。

择券策略：寻找具备区位和运营优势的发行主体以SW水泥债为研究对象，目前129只存量未到期债券中，以中短期、大规模为居多，且发债主体以国有企业为主。通过对发行主体地区、盈利能力、现金流、偿债能力等分析，筛选出9位发行人及相关债券：中国建材、中材水泥、祁连山、南方水泥、金隅股份、海螺水泥、金圆股份、红狮集团、天瑞水泥。