申万宏源挣风险偏好修复钱

申万宏源：挣风险偏好修复钱 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

一、政策环境回暖得到最终确认，国内“政策底”夯实，基本面下行趋势未变的情况下，风险偏好修复是投资机会的主要来源。10月中旬政策环境开始回暖以来，改善中小企业融资环境，稳定市场信心，发挥资本市场枢纽功能的政策导向不断被强化，并在10月31日的政治局会议和11月1日的习近平主席在民企座谈会上得到最终确认。在我们看来，国内的“政策底”夯实，风险偏好修复是未来一个阶段最可靠的收益来源。

所谓“可靠”有两层含义：一是除了风险偏好之外，的确没有更好的收益来源。基本面趋势继续验证下行，海外紧缩延续，无风险利率下行存在约束，都不是有效的收益来源。10月PMI显著低于季节性，特别是PMI新出口订单回落至历史季节性的极低值，反映出贸易摩擦的影响可能正在显现(我们之前的判断是，由于美对中2000亿商品设置了“阶梯关税”，所以“抢出口”可能持续到年底，目前看来存在预期落空的可能)。而作为对冲，建筑业PMI继续处于历史季节性的极高值，2019年基建增速弱改善是中性预期。另外，2018Q3非金融石油石化ROE连续8个季度上行之后，首次出现回落，这对于2019年盈利预测具有较强指向意义(我们将在第三部分中重点讨论)。基本面趋势回落依然是A股市场中期的压制因素。另外，美国非农就业数据继续维持强势，平均时薪同比上升至3.1%的高值，美联储加息将更有持续性的预期仍未见松动。美债收益率回升，中美利差再创新低(截至上周五仅33bp)，我们认为中美利差的回落将是一个波折反复的过程，中短期中国国债收益率的下行空间有限。“可靠”的第二层含义是未来继续验证改善的确定性较强。下周开始的进口博览会有望成为对外开放预期强化的时间窗口，12月中旬的改革开放40周年庆典则可能是确认国内改革方向的时刻。所以12月中旬前，政策改善预期可能是一个逐步强化的过程。而12月下旬的中央经济工作会议，2019年3月的两会，以及可能召开的四中全会构成了一个改革落地的窗口期。所以，改革预期升温的过程可能还有两个月的时间，而改革预期的验证可能还有近两个季度的时间。