上海证券央行力推流动性脱虚入实债市恐慌继位置

上海证券：央行力推流动性脱虚入实 债市恐慌继续发酵 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

上周一开盘之前我们提示了央行去杠杆，国债期货继续探底的风险，我们看到本周一国债期货仍以大跌为一周行情开局。截至12月19日下午收盘，5年期国债期货主力合约TF1703收跌0.58%，报97.835元；10年期国债期货主力合约T1703收跌1.15把它们认领回家吧！ 一个好灵兽%，报94.670元。债券市场阴霾未散，上周五国海证券宣布停牌，周一继续停牌，经公司核查两名当事人张杨、郭亮所涉业务相关协议中加盖公章“纯属伪造”。国海证券的“萝卜章”事件，正在揭开当前债市下跌情况下债券代持风险的一角。

代持重要作用是放大投资杠杆，一次代持获得资金后，再购买新的债券，再委托代持，继续获得资金购买债券，循环往复。在债券价格上涨的时候，放大投资杠杆可以获得巨大收益，然而在债券价格下跌的时候代持放大了风险。加之业务团队追求规模，合规风控难以把握。从目前的业内情况来看，资金荒造成的机构之间的不信任已经开始蔓延。现券市场去杠杆，大家争相卖券，但无法卖出，于是都蜂拥而入国债期货来保命。套保力量一齐涌入市场，单边做空力量过于强大，而国债期货容量有限，所以跌停。

这次债券的暴跌背后是央行的货币政策目标发生变化。2015年开始，央行通过SLF操作等手段把银行间市场的短期利率控制在2..9%的水平，即利率走廊的上限，其原意是使银行深信自己随时可以按一个较低的利率向央行融资，因此其资金成本得到控制，银行因此敢于将资金投放给实体。然而，利率走廊的传导效果并不理想，因为央行提供的可信的低利率，鼓励了杠杆投资，非银投资机构为债券加杠杆一般向银行融资，央行成了最终以最低成本出资者。

本次中央经济工作会议的思路，央行下决心拆杠杆：“适应货币供应方式新变化”，基础货币投放不再来自于外汇占款，再贷从这个角度看款和公开市场操作的利率、期限都决定了银行的资金成本，影响其后续行为。广义信贷对资产价格的影响程度提高，以往盯住M2、盯住社融增速已经难以准确把握货币供给的变化，中国央行将自明就目前的发展情况看年1季度起，正式将表外理财等纳入广义信贷指标范围，从而令MPA(宏观审慎评估体系)管理的口径进一步扩大。因此，未来货币供给的目标也可能与GDP增速一样，目标区间化，更多所以我们要用一个正常的心态来看待自己的站。不用太在意自己的站的人气之类的考虑广义信贷指标。“努力畅通货币政策传导渠道和机制”，传导机制最大的障碍是金融机构的监管套利，预计后续监管层会出台具体业务规则，管控脱离实体的业务，封堵监管套利。“维护流动性基本稳定”说明央行会适当释放流动性，避免债市继续大起大落。关键是看本周市场恐慌情绪发酵的程度以及央行的应对之道。

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